【投資】勞志明:A股并購的十年演變

時間:2021/09/14 17:13:57用益信托網

A股并購市場初期的成型項目很少,從2008年才開始真正地活躍起來,直到2017年,并購歷經黃金10年,期間證券市場發生了很多變化。


市場萌芽:股權分置改革


在最初的萌芽期,大家都不知道并購該怎么做,只能苦練內功。財務、法律、模型、建議書……感覺在苦練屠龍術,但不知道龍在哪兒。直到2007、2008年,才開始陸續有并購交易,市場上任何一個現在看來非常常規的操作,在當時都是創新。


比如,2008年A股第一單發股購買資產的并購交易——東華軟件并購聯銀通轟動市場,那時候發股都稱為股東注入、整體上市關聯方注入,突然出現無關聯第三方的產業整合手段,市場一片嘩然。華泰作為第一個吃螃蟹的投行,也受到了市場的關注。后來,創業板第一單發股并購的立思辰,科創板第一單發股并購的華興源創,以定向可轉債作為并購重組交易支付工具的首單賽騰股份,都由我們操刀完成。


為什么2008年并購市場比較火?


我認為有三個重要的因素,第一,股權分置改革讓股票具有了流通性。了解中國A股市場歷史的人或者老股民都有概念,2005年A股市場啟動了股權分置改革,這具有跨時代的革命意義。在改革之前,股票分非流通股和流通股,非流通股大多為國有股和法人股,股權占比大且無法流通。當時的市場是割裂的,在那樣的治理結構下,金融工具基本上沒有用武之地。


雖然中國證券市場的歷史很長,但是嚴格意義上的市場化是從股權分置改革后開始的,股票的流動讓中國股市真正成為了股市。


股票具有充分的流動性之后,股市帶來的財富效應更加明顯。原來的股市只對有融資需求的企業有價值,而股票流動之后,大家看到了股票的上漲和公司市值變化帶來的財富變化,這讓并購重組更有動力,這是并購市場萌芽的最根本因素。


其次,非公開發行等金融工具讓并購交易變得容易。過往的并購幾乎全是動用現金,但很多企業現金流有限,換股等形式的出現降低了交易的門檻。


第三,2004年設立中小板,2009年創業板開閘,民營上市公司數量逐漸增加。過往的公司上市,承擔著給國企脫貧脫困的功能,民營企業并不多。中小板和創業板讓A股市場的企業所有制結構發生了變化,民營企業機制更為靈活,在利益的驅動下,上市之后更有通過整合把公司做大的動力。


基于這三點因素,2007、2008年并購市場開始活躍,到2013年,市場已經是特別火熱,上市公司只要有并購項目,股價就一飛沖天,曾經市場上出現過全民皆并購、千家停牌的景象,特別的熱鬧,尤以中小企業板、創業板對并購特別熱衷。


熱潮點燃:創業板開閘、中概股回歸


為什么圍繞著創業板的并購整合特別多?


一方面,創業板最初是為具有成長性的企業所設立的板塊,剛開始規定不能有第二主業,一定要主業聚焦。在這樣的發行制度下,很多企業上市時略帶先天不足,比如規模較小、行業較傳統,這些企業上市之后自身的成長性較為乏力,需要面對轉型、面對新興市場進行調整,而調整的主要方式就是并購。


那時候還有一個現象,二級市場特別追捧、給予高估值的成長性行業和資產,如游戲、影視、大數據、芯片、蘋果產業鏈、醫美等,往往很難通過IPO登陸資本市場,迎接他們的證券化途徑只有并購。


另一方面,并購對股價的沖擊作用非常巨大,每一年市場上的諸多大牛股都是并購的產物。我覺得這是歷史上的一個奇跡——不管并購成沒成,一宣布要并購,股價就連續漲停。


企業除了可以通過并購帶來市值和股價的重構,還能獲得轉型和外延式的擴張。這一波浪潮催生了一些標桿型公司,比如東華軟件,開辟了中國企業通過并購來實現外延式擴張的先河,此外比較有代表性的是藍色光標和掌趣科技。


2010年到2013年,趕上了一波中概股回歸大潮。


早期的企業為什么要去海外上市?我認為分幾種情況,一種是類似于京東,早期并不盈利,不符合當時A股要求連續盈利的上市條件,但企業發展需要融資,最終只能到海外上市。


另一種是企業滿足在A股和海外上市的條件,但相較之下在海外上市更為理性。比如有的企業在海外上市估值更高,更容易受到成熟市場投資者的追捧;有的企業具有國際化戰略,想要通過境外上市搭建國際化的經營管理團隊,拓展海外業務,走出國門。


還有一種情況是企業本身適合在國內上市,但由于缺乏成熟的思考,盲目地選擇了海外上市,導致上市后公司股價、市值并不理想。


而A股、港股在經歷一系列改革后,為中概股回歸創造了條件,例如能為企業帶來更好的融資環境,提供更好的估值,在這種情況下大家就開始想回來了。法律意義上的中概股回歸第一單是千方科技,它借殼聯信永益,從美國私有化退市回歸,在美國市值大約是2億美元,但在A股最高創造了接近200億的市值。


回歸理性:從追新逐熱到行業整合


2013年前后的并購市場有個特點,基本上都是追新逐熱、跨行業并購。


當時沒有科創板、創業板注冊制,許多新經濟企業無法滿足連續三年盈利的上市條件,所以上市公司以傳統行業居多,它們在上市后通過跨行業并購轉向市場更為認可的產業來提升估值。但如果行業跨度太大、轉型能力不足,很難取得好的結果。


但類似2013年通過并購很容易就能市值、股票翻倍的情景,到2017年就不復存在了。


首先,市場在經歷了完整的并購整合周期后回歸了理性。有的公司在并購后經營不好,盈利預測達不成,商譽爆雷,最后甚至歸零收場。諸如此類的負面案例,教育了市場。


其次,經歷數次IPO暫停,2017年IPO開始常態化,市場上缺乏有價值的并購標的,少數好標的價值也過高。


最后,2017年市場行情大跌,資金面收緊,并購無法推動股價上漲,所以買賣雙方都缺乏動力,很多交易是經過數個月談判而無法達成一致。同時,政策面也開始收緊,比如證監會遏制盲目跨界重組,推出配套融資新規等,帶來的影響也是巨大的。


我記得特別清楚,2017年經過證監會審核的并購家數是270多家,但2020年只有不到70家,僅是原來的1/4,每一年下降約30%,整個并購重組的數量進入到一個“完美”的下降通道。


雖然今年的并購重組數量還是處于低點,但是我們作為“春江里知暖的鴨子”,已經明顯能感覺到市場在回暖,并購的熱情比去年要好得多,并購的邏輯也發生了很大變化,那么這幾年有什么趨勢?


第一,跨行業的并購很難發生了,很多并購是基于行業整合。


第二,原來都是小公司、高估值的公司做跨境并購,但現在是龍頭公司在做整合,上市公司之間的整合、組建開始越來越多。例如凱撒旅業跟眾信旅游、美的和小天鵝等等,這種同行業整合,在幾年前不敢想象。


現在上市公司委托我們尋找并購標的,會強調不排斥同行業的上市公司,并購的邏輯又回歸到了基本面,關注標的價格、成長性和未來整合的難度,而不太考慮股價的因素了。


雖然數量仍在減少,但這并不意味著并購處于冬天,只是以前太過火爆,現在開始回歸理性,這樣的市場才是真正的市場。


發生這種轉變的邏輯有三點,首先是股票的估值已經回歸理性。很多股票的估值已經不比一級市場高多少,有的甚至是比一級市場還要低,意味著上市平臺本身的溢價已經沒那么大了。


其次,從市場基本面看,在投機炒股的年代,小盤股容易得到操控。而現在,市場回歸了價值評判體系,龍頭公司更容易得到溢價,整合所帶來的市值提升將對股票的估值發揮正向作用。


同時,企業家觀念正發生轉變,很多中國公司面臨傳承的問題,如果老板已經到了退休年齡,子女卻沒有接班意愿,全盤考慮后將公司交給更優秀的團隊也未嘗不可。


正是由于這些因素,市場上已經回歸產業本源,開始出現上市公司之間的合并,我覺得未來這種方式會常態化,靠證券化套利的時代已經過去了。


趨勢展望:走向橫向并購


中國并購市場會越來越類似中國香港、美國等成熟市場。


美國的五次并購浪潮,是從基于同行業整合的橫向并購開始,然后才有縱向延伸,最后寡頭壟斷。而我們當年那種跨行業的套利式并購,卻無法與美國的任一階段類比,如果將美國的并購發展過程比作小學、中學、大學、研究生,那中國曾經投機套利式的并購就是學前班。但這幾年,中國的并購已經開始走向橫向并購階段,即更看重產業整合邏輯,只是現在的量還沒有那么大。


那么,我們應該怎樣看待并購?大家總會覺得并購很殘酷,80%的并購結果都不盡如人意,只有20%的并購是成功的,但就是因為這20%的成功,并購對優化整個經濟社會的資源配置就是有效的。


通過不停地并購,會讓市場上企業和所有者之間的效率和配置最終實現最優。美國的500強企業都是并購的產物,但是并不意味著持續并購就一定能成為500強。所以,單個并購案例失敗的高比例,和并購在整個經濟社會中的資源配置作用,是完全不沖突的。


就像婚姻,有的婚姻不成功,但不能否認婚姻在整個人類傳承和經濟社會中的積極作用。


那么,并購要求投行發揮怎么樣的作用呢?


投行要對企業的基本面和行業有認知,為客戶提供參考信息。


需要明晰所有跟政策相關、方案設計架構里的專業要點。


需要站在客戶的角度替對方思考、為客戶負責,心存善念,心懷格局,別盯著自己的一畝三分地。


這些對投行來講都是考驗,我們每做一單交易都是筋疲力盡,要考量交易雙方的訴求,交易的匹配性,方案在現有的監管環境下能不能得到批準,投資人能不能統一……充滿著不確定性與挑戰。一旦達成了交易,10天的停牌時間基本上是不睡覺的,幾十份協議簽署、上百頁預案撰寫、內部立項、內核、交易所信息披露……


在這黃金10年,中國資本市場歷經風風雨雨,而并購市場發展飛快,濃縮了成熟市場幾十年的道路。我們大概每年都要做幾十單交易,客戶企業市值有的從幾十億,已經做到幾百億甚至上千億,和并購一起走來的我,年齡大了,頭發白了,也見證了太多變化。


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作者:勞 志 明
來源:華 泰 聯 合 證 券

責任編輯:wyx

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