主體“負重前行”——ABS跨市場信用風險面面觀

時間:2021/09/09 10:19:59用益信托網

內容摘要


截至目前,企業ABS發行總量已遠超信貸ABS。而隨著企業ABS的飛速發展,信用風險事件也頻繁顯現,其中主體的影響尤為突出。相比之下,信貸ABS則始終保持0違約的良好記錄。


本文從各角色主體資質與職責、信用增級量差異兩方面進行企業ABS與信貸ABS信用風險對比,主要得出三個結論,一是各角色主體與ABS信用風險關聯度有強有弱,二是各角色主體引起ABS信用風險方式多樣,三是主體關聯的企業ABS信用風險相對更高。


一、市場概況及風險事件

 

企業ABS和信貸ABS近幾年均發展迅猛,自2016年起,企業ABS年度發行規模開始超過信貸ABS。


圖1 資產支持證券市場歷年發行規模

屏幕截圖 2021-09-10 134210.png

數據來源:wind,中債資信整理


企業ABS在高速發展的同時,風險事件頻繁顯現,多因相關主體不利情況導致。截至2021年7月底,信貸ABS無證券違約事件;而企業ABS已發生風險事件81起,包括違約事件4起,評級遷移事件64起,基礎資產風險事件7起,交易結構風險事件4起,其余風險事件7起。在上述風險事件中,有31起因增信主體情況異常導致的企業ABS信用風險事件,其余風險事件多與相關交易主體出現不利情況有關,例如發起機構運營和風控水平較差或ABS參與方違規操作等。由此可見,ABS產品中主體的資質水平和履職能力與產品整體信用風險息息相關。

 

二、各角色主體與ABS產品信用風險關聯度

 

各角色主體與ABS信用風險的關聯程度高低不同。主體在ABS產品中擔任的角色多樣,如增信主體、底層資產債務人、參與方機構等。其中,有的角色主體與ABS信用風險的關聯程度很高,比如主體為ABS證券提供增信時,增信主體的級別直接決定了債項等級;底層資產借款人集中度很高時,大額借款人的違約或將直接導致ABS證券違約等。有的角色主體與ABS信用風險的關聯程度則較低,比如底層資產借款人分散度很高時,其中任一借款人的違約或對ABS信用風險的影響很小。

 

本文探討的ABS產品范圍為主體對信用風險影響較大的ABS。主要包括以下兩類:


主體對證券或底層資產提供增信的ABS。主體對ABS進行增信主要涵蓋兩方面,一是主體為ABS證券提供增信,即當證券依靠資產質量和歷史表現無法達到目標級別時,主體為證券提供外部增信,從而決定證券信用等級,如帶外部增信的融資租賃ABS;二是主體為基礎資產提供增信,比如當入池資產涉及眾多供應鏈上/下游的企業時,直接債務人可能為核心企業的下屬子公司(如項目公司),信用水平較低,因此由核心企業作為共同債務人確認付款承諾,如供應鏈ABS。

 

底層資產債務人集中度較高且多為中大型企業的ABS。無外部增信,或外部增信主體未達到債項預設等級的,其證券信用風險與底層債務人的償債能力和償債意愿關聯度更高,如企業ABS中的應收賬款ABS,信貸ABS中的CLO和租賃ABS等。

 

三、主體對企業ABS與信貸ABS信用風險影響的對比分析

 

(一)從主體角色與職責角度對比信用風險

 

根據主體在ABS中的不同角色,其可能導致ABS信用風險的方式主要有三種,一是增信主體的負面事件,二是底層債務人主體資質惡化,三是參與機構的未盡職履責。

 

1、增信主體負面事件導致ABS信用風險事件發生


主體在為企業ABS提供增信作用的同時,也帶來了一定的信用風險隱患。企業ABS增信方式主要有兩種,一是增信主體對優先級證券提供的差額支付承諾或擔保,可細分為對全部優先級證券增信、對夾層檔證券增信等,二是增信主體對底層資產做擔保,可細分為對資產的代償、以債務加入方式提供付款承諾等。理論上,增信主體的作用是為維持穩定的現金流回款,有利于保障優先級證券的正常兌付。然而,由于增信主體的重要性,一旦增信主體出現負面事件,將會大概率引起信用風險事件,甚至證券實質性違約。

 

圖2 帶增信主體交易結構設置示例

屏幕截圖 2021-09-10 134252.png

資料來源:CNABS

 

從風險事件來看,截至2021年7月底,因增信主體負面事件導致的信用風險事件31起,占比近40%,主要是由于增信主體出現嚴重虧損、債務規模過高、外部融資環境較差、運營資金被占用等問題,導致主體償債能力變差,并最終造成了評級級別調整、列入觀察名單和債務違約三類結果,其中債務違約涉及2單,分別為國內ABS市場首單違約產品和首單CMBS違約。

 

以國內ABS市場首單違約產品大成西黃河大橋通行費收入收益權專項資產管理計劃為例,鄂爾多斯益通路橋有限公司作為差額支付承諾人、內蒙古東達蒙古王集團有限公司作為擔保人共同為專項計劃提供增信措施,兩增信方收入來源均以路橋費收入為主。在證券存續期間,由于煤炭行業不景氣,大成西黃河大橋的通行費收入受到了嚴重影響,兩增信方現金流不穩定,致使增信效力不足,從而導致證券“14益優02”發生違約。

 

信貸ABS不涉及增信主體,不存在相應風險隱患。對于信貸ABS,截至目前已發行產品交易結構未涉及增信主體,因此無增信主體負面事件導致的信用風險事件。

 

總體來看,在有無增信主體方面,企業ABS與信貸ABS不具有可比性,但可從側面說明,信貸ABS僅需依靠優先級/次級的內部增信結構即可保障優先級證券的順利償付,而大部分企業ABS的正常兌付需要額外的主體信用做保障,主體增信的“雙刃劍”在保障企業ABS證券正常兌付的同時,也為信用風險事件發生埋下一定隱患。

 

2、底層企業債務人信用質量較差導致信用風險事件發生


企業ABS底層企業債務人準入門檻相對較低,整體信用質量相對較差。理論上,兩市場ABS的底層債務人在行業和地區分布上較為相似;但是由于企業ABS原始權益人行業分布很廣,受政策調控不確定性及行業景氣度波動的風險較高,且民營企業比例相對較高,風控水平相對一般,準入門檻較低,可能導致企業ABS原始權益人獲客渠道較為下沉,且對客戶信用質量的把握水平相對一般,從而使得企業ABS底層債務人信用質量相對較差。

 

從風險事件來看,截至2021年7月底,因資產質量惡化導致信用風險事件7起,主要是由于底層債務人破產重整、無償債能力或無合格資產用于循環購買等問題,并最終導致項目受到信用風險關注、項目提前結束甚至評級級別下調,上述類型風險事件涉及資產多為租賃資產。以渤鋼租賃資產支持專項計劃為例,底層承租人無法償還租金,后由原始權益人代償,但后期租金的償付仍面臨較大不確定性。另外原始權益人提供的差額支付能力下降,擔保人渤鋼集團發生債務重組,擔保能力受限,從而導致優先級證券“PR租02”、“PR租03”的債項等級被連續下調(由AAA至BB)。

 

信貸ABS底層企業債務人多為銀行、金租授信客戶,整體信用質量相對較高。信貸ABS中的對公貸款CLO和租賃ABS,其發起機構均為大中型銀行、金融租賃等金融機構,資金實力雄厚,規章制度完善,行業監管嚴格,風控水平更高,因此信貸ABS發起機構開展主營業務準入的客戶信用資質更為穩定,資產信用質量相對更好。

 

信貸ABS未發生因資產質量惡化導致的信用風險事件。以債務人集中度極高的開元2015年第八期信貸資產支持證券為例,該項目資產池僅1戶借款人,涉及3筆資產,資產池整體質量完全依賴于該借款人信用質量。而存續期間資產正常償付、證券正常兌付,債務人信用質量穩定。


3、ABS參與方未盡職履責導致信用風險事件發生 


企業ABS參與方的資質水平和履職能力參差不齊,交易結構風險相對較高。以資金混同風險為例,資產服務機構/原始權益人的信用水平與盡職能力可能影響該風險的高低。由于企業ABS原始權益人/資產服務機構企業性質的多樣性和資質水平的參差不齊,存在違規操作等風險的可能性相對較大,因此面臨相對更高的交易結構風險。

 

從風險事件來看,截至2021年7月底,因交易結構風險導致信用風險事件4起,主要是由于原始權益人主體級別下調或違規操作等問題,最終導致觸發相關信用事件。以寶信租賃二期資產支持專項計劃為例,2015年3月,寶信國際融資租賃有限公司作為原始權益人發行該項目,其中優先級證券“寶信2B”于2017年8月被下調級別(由AA+下調至AA-),主要系原始權益人與主承銷商私下簽訂協議,違規挪用監管賬戶資金,混同風險提升所致。

 

信貸ABS參與方均為大中型金融機構,履職能力較強,因而交易結構風險相對較低。針對交易結構風險,信貸ABS相關主體信用水平高,履職能力強,風險緩釋措施設置更統一、更完善。仍以資金混同風險為例,信貸ABS發起機構/貸款服務機構多為銀行和非銀金融機構,內部制度和系統建設完善,履職能力較強,因此信貸ABS尚未發生交易結構風險事件。

 

(二)從信用增級量差異角度對比信用風險和主體作用


一般來說,ABS優先檔證券的信用增級量會優先吸收損失,從而為優先檔證券達到目標級別提供信用支持,因此信用增級量的差異可以在一定程度上體現出兩類ABS產品的風險差異。

 

企業ABS信用增級量普遍低于信貸ABS,更依賴于主體信用。企業ABS次級占比均值約為5.99%,約有70%以上項目次級占比集中在10.00%以下。其中次級占比最低為0.01%,次級證券為優先級證券提供的信用增級量極小,基礎資產的正常償付和優先級證券的正常兌付對共同債務人的依賴程度極高。相較之下,信貸ABS次級占比均值約為14.59%,約有85%以上項目次級占比集中在5.00%~25.00%之間,次級證券為優先級證券提供的信用增級量相對較大,優先級證券的正常兌付主要依賴資產本身的質量和表現,而非外部增信。

 

圖3 企業ABS與信貸ABS次級比例區間分布

屏幕截圖 2021-09-10 134315.png

資料來源:Wind,中債資信整理

 

兩市場ABS產品信用增級量分化逐年顯著,主體信用與企業ABS信用風險的關聯度越來越高。以租賃資產ABS為例,在企業ABS與信貸ABS優先級證券信用等級主要(90%左右)集中于AA+和AAA的前提下,租賃資產企業ABS整體信用增級量呈逐年下降趨勢,相比而言,租賃資產信貸ABS整體信用增級量呈逐年上升趨勢。更重要的是,在底層資產質量相似,甚至企業ABS底層資產質量比信貸ABS相對更差的情況下,兩者信用增級量差異仍在不斷擴大,說明租賃資產企業ABS依靠增信主體上調債項等級的現象越來越普遍。但在當今企業頻繁暴雷的大背景下,主體的信用水平存在一定下滑,因此債項的信用風險可能存在一定程度的低估。

 

圖4 租賃資產ABS信用增級量逐年趨勢圖

屏幕截圖 2021-09-10 134342.png

資料來源:CNABS,中債資信整理


 四、總結與啟示

 

由于ABS產品的復雜性,主體引發ABS信用風險的方式多樣。主體在ABS信用風險事件中發揮著重要的作用,且影響方式多樣,比如增信主體負面事件、基礎資產質量惡化、交易結構風險和信用增級量差異均與主體高度相關。因此在分析ABS產品風險時,不僅要做好基礎資產分析,還要做好相關主體分析,應當意識到ABS產品的復雜性,在證券發行前和證券生命周期內持續關注各角色主體的資質水平和盡職履責情況。

 

識別ABS信用風險,注重對各主體資質的分析和判斷。結合主體在ABS產品中的角色,建議在做好盡職調查、資料收集完備、數據檢驗合理的前提下,一是根據股東背景、財務指標等進行增信主體償債能力分析;二是關注原始權益人/資產服務機構的風控制度完善程度和運營能力以及底層債務人的信用水平和資產整體質量;三是關注相關主體以及觸發事件對交易結構風險是否起到緩釋作用;四是結合信用增級量與增信主體的增信能力進行同類對比,綜合判斷信用風險水平。

 

為防范ABS相關主體引發信用風險事件,做好壓力測試與發行后的跟蹤監測。建議證券發行時,結合資產服務機構風控水平、增信主體增信能力以及同類項目信用增級量對比結果等情況進行適度加壓測試;證券發行后,根據資產服務機構報告或跟蹤評級報告定期跟蹤資產池變化,根據兌付報告定期跟蹤證券變化,特別關注各交易主體在證券存續期間是否出現不利于盡職履責的情況,適時啟動不定期跟蹤以便及時預警。


作者:ABS 團 隊
來源:中 債 資 信

責任編輯:humf

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