并購基金運行模式及風險分析

時間:2021/09/10 10:04:51用益信托網

并購基金在我國資本市場中尚處在起步階段,目前國內市面上許多與上市公司協作的并購基金,其操作方法還是基于二級市場私募基金的方式,即后文將重點介紹的“PE+上市公司”并購基金,是在國際“并購基金”理論下的具有中國特色的創新,而非真正的并購基金。


一、并購基金簡介


當前市面上的私募股權投資基金主要是風險投資,篩選有發展潛力的早期企業進行投資,幫助企業發展壯大,再獲利退出。


而并購基金,是私募股權投資基金的一個細分類別,投資于價值被低估的企業,通過對被投資企業進行重整后獲利退出,即:通過收購目標企業股權而獲得控制權,然后對目標企業進行重組培育后,再將股權出售。故,并購基金的運營流程為:收控股權->整合、優化資產->提升公司整體運營能力->整體出售。


二、并購基金運作模式


1、主要運作模式


“PE+上市公司”并購基金是目前國內并購基金的主要合作模式。


指PE(私募股權投資機構)與上市公司(或關聯人)共同組建基金管理人,發起并購基金,投資于圍繞該上市公司戰略發展產業鏈相關的項目,進行培育增值后退出。具體步驟:


(1)上市公司與PE機構雙方合資成立基金管理公司,作為未來并購基金的普通合伙人GP。為了協同效應,PE機構也可能通過二級市場增持等方式,少量入股上市公司;


(2)發起設立并購基金并向外部融資,上市公司和外部投資人分別出資,成為有限合伙人LP;


(3)PE機構作為主導,派駐團隊代表GP負責并購基金的運作和投資流程;上市公司也可以派駐代表進入GP,參與并購基金的日常運作和投資流程;PE機構代表、上市公司代表及其他LP代表組成并購基金的投資決策委員會,共同負責最終的投資決策;


(4)并購基金收購標的公司控股權,標的公司創始股東退出公司決策,僅作為管理團隊負責公司日常運營(也可能替換管理團隊);


(5)上市公司通過并購基金實現對標的公司的收購后,即和標的公司成為“關聯方”;如果標的公司是上市公司在產業鏈上下游的合作伙伴,或者上市公司希望提前對標的公司進行業務整合,則上市公司可以與標的公司進行業務上的合作,這將構成合理的“關聯交易”;


(6)并購基金完成并購投資、投后管理、孵化整合后,將標的公司控股權轉讓給上市公司,從而完成獲利退出。PE機構退出時可通過定增換股獲得上市公司股權,或由上市公司一次性支付現金價款。


根據并購基金中PE機構與上市公司出資比例不同又可以將并購基金劃分為四種模式(出資比例為常見情況)。


模式一:上市公司或其大股東作為主要出資方(10%-30%),PE機構少量出資(10%以內)、主要負責資金募集與基金管理,其余資金由PE機構負責募集(60%以上)。此種模式中,上市公司投入資金比例較大,要求上市公司有充裕的資金,同時也可對并購基金其余部分資金募集提供背書,資金募集比較容易;PE機構主要負責資金募集與基金管理。


模式二:上市公司或其大股東與PE機構共同發起成立“投資基金管理公司”作為GP成立并購基金,上市公司主要出資(30%)的同時還與PE機構共同負責募集資金(70%)、共同參與投資標的企業的管理、共同分享GP的管理費及收益分成。


模式三:結構化投資者以優先級方式主要出資(30%或以上),上市公司(10%-20%)與PE機構(10%以下)少量出資,剩余部分由PE機構負責募集(40%-50%)。此種模式中,優先級投資者要求的回報收益較低,可通過杠桿效益,利用較多結構化資金降低成本。但,結構化資金一般要求足額抵押或者擔保。


模式四:PE機構主要出資(30%)、上市公司少量出資(10%以下),剩余部分由PE機構負責募集(60%)。此種模式中,上市公司資金要求低,對PE的募資能力、標的項目資質均要求較高。


2、其他并購基金模式


其他模式有傳統并購基金模式、嵌入式并購基金模式、PMA(A股并購基金)模式、嵌入式并購基金模式等,目前在我國資本市場中應用尚未成熟,案例均較少。


(1)傳統并購基金模式:即通過控股或較大比例參股標的企業,以管理提升、整合、重組等方式,提升標的企業價值,最后通過退出來實現投資收益,適用于產業長期投資。


(2)PMA(A股并購基金)模式:并購基金通過受讓、二級市場交易等方式控制上市公司,然后對上市公司進行重組,改善公司業績、實現股權增值及公司市值提升。


(3)嵌入式并購基金模式:將其資金或資產嵌入上市公司的并購項目運作中,通過改善上市公司主業及利潤,實現所持有的上市公司股票和資產增值出售。


(4)海外并購基金模式:即首先由并購基金收購中國境外標的公司,將業務引入中國市場進行整合;繼而境外上市公司私有化,回歸A股上市。


(5)敵意收購并購基金模式:是指收購主體在未經目標公司董事會允許,而進行的強制收購,通常敵意收購對象為上市公司,需要動用大量資金。


三、并購基金風險分析


1、決策風險


管理風險和市場風險。并購基金涉及的產業投資及未來并購退出業務難度較大,需要懂產業鏈整合的專業人才、各方的良好配合。當上市公司通過GP參與并購基金管理時,會存在基金投資管理專業性不足的風險;而對于PE機構,其管理基金規模較大,難以有專職團隊投入全面精力來運作。因此需要設計良好的合作模式將上市公司利益與整個PE機構的整體利益綁定在一起。


被動決策的潛在風險。如果基金參考有限公司股東會表決機制,按照出資比例決策事項,上市公司認繳或實繳出資額不足三分之一時,無法實質影響到合伙企業解散、清算或者改變合伙企業的名稱等事項。


2、信息不對稱風險


通過一二級聯動套利、進行潛在利益輸送和股價炒作的風險。由于PE和上市公司開展密切合作,對上市公司經營情況也更為了解,可能利用內部交易信息以多種方式成為上市公司的小股東,進而分享上市公司市值成長的收益,從而滋生內幕交易和利益輸送等問題,且PE機構和上市公司通過聯合進行股價炒作,從而損害其他公眾投資者利益。也有一些上市公司與PE通過設立產業基金有針對性地釋放利好,行市值管理、炒作股價之實。


3、并購整合風險


基金投資運作的過程中出現任何問題均可能導致項目停滯、從而成為“僵尸基金”影響資金流動性,如:PE機構和上市公司在投資標的選擇上存在分歧、關聯方資產收購溢價空間小、上市公司退出方式和退出價格存在不確定性等。


4、退出風險


違約風險。如果上市公司在參與并購基金時有收購承諾,則可能由于標的企業發展情況不符合證監會要求,或者上市公司自身戰略轉型等因素未能實現收購,則上市公司需要承擔違約風險。


標的企業轉讓過程中損害其他LP利益的潛在風險。基金投決會負責審議決議投資項目選定、收購、退出等投資決策事項,但是產業并購基金實際主要以將標的企業賣給上市公司作為退出方式,如果上市公司方委派的委員在投委會決議項目退出時具有一票否決權、否決其他退出方式,則相當于只能按照上市公司要求轉讓標的企業,則可能嚴重損害基金其他LP的利益。


四、并購基金與私募股權基金主要區別


1、資金募集


私募股權基金的募資對象需要滿足合格投資者制度,基金投資者通過基金協議/合伙人協議來獲得對應收益或承擔相應風險;


并購基金的募資對象同樣需要滿足合格投資者制度,資金來源包括個人、戰略投資者、基金、保險公司等,在投資方式上也是以私募形式進行,但其銷售和贖回由基金管理人通過私下與投資者協商進行,一般無需披露交易細節。


2、投資標的選擇


私募股權投資基金主要是風險投資,篩選有發展潛力的早期企業作為標的;而并購基金,一般篩選價值被低估的成熟期企業(PE)作為標的,偏向于已形成一定規模、可產生穩定現金流、有一定可抵押資產的非上市企業,幾乎不會將已公開發行股票的公司作為標的,不會涉及要約收購義務。


3、投資方式


私募股權基金采取股權投資方式;并購基金多采取股權投資方式,也涉及少數債權投資。


并購基金多采取極少涉及債權投資。投資標的偏向于已形成一定規模和產生穩定現金流的優質企業。


4、投資方向


私募股權基金根據基金根據基金設立目標來確定投資方向;并購基金投資標的選擇需符合上市構思長遠戰略需求、提升上市公司主業的核心競爭力,以及其他高成長性的項目。


5、流動性


私募股權基金在投資期內,可在標的企業后輪融資中通過老股轉讓的方式逐漸退出;并購基金沒有現成的市場供非上市公司的股權出讓方與購買方直接達成交易,流動性相對更差。


6、投后管理


私募股權基金的管理人一般通過投資協議中約定的董事/監事權限參與被投企業的管理,大多基金因持股比例較低無法取得三會權限。


并購基金在存續期內,全面參與標的企業的經營管理決策。


7、投資退出


私募基金退出渠道有IPO、老股轉讓、兼并收購、標的公司管理層回購等方式。


私募股權基金常見的退出方式是老股轉讓退出;并購基金常見的退出方式是上市公司并購退出。


作者:貝 塔 財
來源:阿 爾 法 與 貝 塔 財

責任編輯:humf

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