資管新規過渡期結束后,理財市場面臨的三大挑戰

時間:2021/12/22 14:30:39用益信托網

資管新規過渡期臨近結束,雖然整改基本按照計劃順利完成,但仍存在個別“頑疾”需要加強治理,預計將成為過渡期結束前后乃至未來理財發展中最值得關注的要點。


資管新規過渡期年底結束


核心是“凈值化轉型”


在凈值化轉型開始前,理財產品普遍為預期收益型產品,通過“資金池”模式,在實操中維持著強烈的“剛兌預期”,累積了大量風險。“資金池”是指具有滾動募集、集合運作、分離定價等特征的業務,主要通過期限錯配、信用錯配等方式獲取收益,降低管理難度并實現所謂的“剛性兌付”。然而,資金池業務滾動募集、集合運作會導致資金來源和資金運用不匹配,分離定價屬性也極易導致投資者之間的不公平待遇,管理人拆東墻補西墻使得資管產品的收益、風險在不同投資者之間發生轉移。從整個金融市場來看,這樣的運作方式可能導致產品的風險逐漸累積,如果市場大幅波動,理財產品浮虧導致大規模贖回,可能會帶來流動性風險,一旦理財產品被迫拋售資產,同業鏈條會加速風險傳導,甚至會對整個金融體系構成威脅。此外,“資金池”操作并不透明,監管難以滲透,因此有必要要求產品管理人及時、準確地向投資者傳遞產品的風險和收益變化情況,避免金融產品的“暗箱”操作。


為了遵循資管行業“受人之托,代人理財”的信義關系本質,監管部門推動銀行理財產品凈值化轉型,在制度建設規范、產品創新與行業自律有機融合的過程中,產品逐步回歸金融本源。2018年《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》(下文簡稱“資管新規”)正式發布,針對當時資管行業中出現的違規操作進行整改和約束,其中提及的“凈值化管理”相關要求直指資金池運作、剛性兌付、期限錯配、受托關系不清等問題。隨后,監管部門又出臺了一系列配套政策,從會計核算、宣傳銷售、流動性管理、投資者教育、內部控制與體系建設等方面進行轉型,實現凈值化管理并適應“大資管”時代日趨激烈的競爭。


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總體來看,在資管新規搭建好資管產品監管的“四梁八柱”之后,細節部分再由配套細則以制度化的方式加以厘清,并輔以嚴格的行為監管。事實上,在此前我國實施分業監管的大背景下,這是由機構監管過渡為功能監管所不可避免的一步——即從機構監管到功能監管,再由功能監管回歸到機構監管中去。一方面,金融監管必須立足于金融機構,也就是要以功能監管所確立的監管原則作為綱領,對于所涉及的金融機構制定特定的監管政策;另一方面,還需要繼續加強行為監管,以鞏固前期的監管治理成果,防止風險隱患死灰復燃。


資管新規整改進度一覽


資管新規過渡期收官在即,凈值型產品規模及占比穩步上升,城商行整改進度最為領先。2018 年資管新規發布以后,銀行理財在去剛兌、去資金池、去通道、去嵌套的同時,不斷向凈值化方向轉型,截至目前已取得較大成效。根據銀行業理財登記托管中心發布的2021年三季度理財市場數據分析,截至9月末,凈值型產品規模占比達86.56%,較去年同期提高26.08個百分點。分機構來看,城商行整改進度領先,平均進度達94%,而國有行轉型稍慢,凈值化轉型進度約80%。總體而言,新產品規模穩步增加,老產品加速退出理財市場,理財市場轉型進程有序推進,預計今年年底前,絕大部分銀行機構可如期完成整改任務。


改革步入攻堅期,此前部分銀行為應對轉型所采取的短期化行為已經成為后續的監管重點。在凈值化轉型整體穩步推進的過程中,部分理財為了弱化轉型對于產品的沖擊,開始通過構建“體外資金池”、濫用攤余成本法以及發展現金管理類理財產品等方式,來維持收益穩定、拉動理財規模。然而這類操作本質上并不能提高理財的主動管理能力,也不能真正實現風險與收益的透明化。因此為了促進理財產品凈值化“去偽存真”,監管開始有針對性地進行約束和指導,包括出臺現金管理類理財新規、規范理財產品估值等。我們認為對于這類“頑疾”的治理將成為過渡期結束前后乃至未來理財發展中最值得關注的要點。


要點一:攤余成本法估值應用受限


估值方式監管回顧和梳理


自2018年4月27日《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》(后文簡稱“資管新規”)正式出臺后,主要有三份監管文件共同確定了資管產品估值方式的基本框架。最初資管新規原文表述是:“金融資產堅持公允價值計量原則,鼓勵使用市值計量”,僅列出了兩類攤余成本計量的情況,但監管過快收緊讓金融市場感到不小的壓力,于是同年7月20日出臺了補充文件,對于封閉期在半年以上的定期開放式資產管理產品適度放寬,但僅限于過渡期內。今年現金管理類理財新規正式稿落地,銀行理財中極為重要的一類產品的估值方式也正式確定下來。9月30日財政部發布了《資產管理產品相關會計處理規定(征求意見稿)》(后文簡稱“《資管會計新規征求意見稿》”),規定資管產品以出售為目的持有的金融資產需要以公允價值法估值,若該規定實施,只有少數特殊的資產適用攤余成本法。


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除了上述直接針對資管產品的文件,《企業會計準則第22 號——金融工具的確認和計量》(中國版IFRS9)已經對金融資產進行了分類并成為資管產品會計核算重要參考標準。根據的業務模式和合同現金流量特征,金融資產可以劃分為以攤余成本計量(AC)、以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益(FVOCI)和以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產(FVTPL)。《資產管理產品相關會計處理規定(征求意見稿)》要求,資產管理產品將金融資產分類為以攤余成本計量的金融資產的,相關金融資產的合同現金流量特征必須與基本借貸安排一致,這一要求與IFSR9在原則上保持了一致。


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行業自律組織中國銀行業協會也展開了理財產品估值標準的制定工作。2019 年8 月,中銀協發布《商業銀行理財產品核算估值指引(征求意見稿)》;次年8 月,發布《理財產品會計核算指引(試行)》(征求意見稿);2021 年1 月,《理財產品會計核算實用手冊》、《理財產品估值操作指南》結題評審會召開,預計未來將正式出臺理財產品估值指引,為其估值提供了具體的操作指導。


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機構對長久期低資質債券偏好降低


調整估值方式降低了對長久期低評級等收益率波動較大債券的配置需求,其中以永續債、二級資本債、私募債等底層資產為明顯代表,拋售壓力帶動二級資本債收益率明顯上行。從具體品種來看,此前由于永續債、二級資本債、私募債等底層資產采用攤余成本法,因而具備了一定的吸引力,而估值整改過后,其優勢必然受到貶損。我們測算了2019年以來各類債券收益率的變異系數并進行對比(不同評級企業采取標準差來對比,從而避免低評級債券的風險補貼對變異系數形成干擾),發現相同期限下,評級越低,收益率波動越大;二級資本債、永續債的變異系數均高于同期限同資質債券。因此,理財產品出于估值穩定的訴求,可能會減配久期較長、風險較大的永續債、二級資本債以及弱資質信用債。不過由于私募債成交相對較少,其估值變動不大,一定程度上比永續債、二級資本債的情況稍好,因此受到的沖擊可能相對較小。


而從具體影響的規模來看,受影響潛在資產規模可能在4-6萬億元左右。理財直接持有的二級資本債和ABS規模約7000億元;而上清所披露截至今年6月末非法人產品持有PPN規模為15946億元,其中可能有部分是銀行理財持有的。疊加商業銀行永續債,我們判斷目前理財產品直接持有四類資產規模7000-10000億元。理財間接持有債券方面,銀行業理財登記托管中心披露,截至2021年6月底,理財產品持有各類資管產品規模9.49萬億元,考慮到銀行理財大量持有資管類產品,實質上是在利用其“通道”作用,通過信托/資管計劃持有私募債等資產,結合草根調研和經驗推測,我們判斷其中有50-80%使用了攤余成本法。但其中并非所有資產都需要改變估值方式(例如一些非標資產在滿足封閉期等要求下依然可以采取攤余成本法),預計最終需要調整的規模可能在3-5萬億。總體來看,受影響潛在資產規模可能在4-6萬億元左右。


要點二:現金理財整改任務艱巨


現金理財新規嚴防監管套利


現金管理類理財新規基本參考證監會的貨幣基金管理體系,反映出監管層促進公平競爭,防范監管套利的決心。現金管理類產品是銀行理財為了滿足資管新規凈值化要求,但同時保留攤余成本法估值下的凈值平穩優勢而產生的產品,在資管新規落地后產品規模快速發展。其本質與貨幣基金類似,但由于此前監管較松,在投資范圍、投資集中度等方面,現金理財較貨幣基金存在一定優勢,存續量明顯上升,占比持續增大,撐起凈值型理財半壁江山。6月11日,銀保監會、人民銀行聯合制定并發布《關于規范現金管理類理財產品管理有關事項的通知》(以下簡稱“《通知》”或現金管理類理財新規),監管標準整體上與貨幣市場基金等同類資管產品保持一致,旨在消除監管套利,促進公平競爭。


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《通知》正式出臺,完善了資管新規的監管拼圖,但對于現金管理類理財來說卻從收益率和規模兩方面,帶來了不小的挑戰。我們選取了不同類型商業銀行的個別理財產品為代表進行觀察,不考慮部分時間點的異常值,現金管理類理財總體上收益率在走低,這說明在《通知》出臺前產品已經開始根據《征求意見稿》整改,由于投資范圍受限,相應所取得的回報也就有所貶損了,《通知》正式出臺后,收益率下行的趨勢依然在延續,現金理財對于投資者的吸引力減弱,規模也出現了相應的縮減。


當前整改壓力依然較為艱巨


對比《通知》里對于現金管理類理財產品投資范圍的限制,目前已達標情況并不樂觀,無論是期限還是評級角度都需要進一步整改。由于理財產品缺乏公開統計資料,我們分別選取了若干不同發行人性質(即理財子、全國性銀行、城農商行)的理財產品作為樣本,觀察其定期報告中披露的期末前十大資產投資明細,并對比《通知》中的投資范圍,統計其待整改的資產規模占比,結果如下表(部分配置的資產為資管計劃,無法穿透并獲知其期限和評級,因此最終所推測的待整改資產占比與實際可能存在較大的誤差):


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從上表的情況來看,理財子現金理財的配置問題集中于評級,全國性銀行主要是期限,而城農商行管理問題整體比較嚴重,期限和評級待整改的產品占比都較高。從樣本情況來看,對比《通知》里的要求,理財子期限待整改(即剩余期限超過一年,下同)的資產較少,但由于其可能傾向于采取資質下沉策略以增厚收益,因此配置了較多AA+以下的債券,屬于《通知》中禁止投資的對象;而全國性銀行在投資上比較看重風險控制,沒有配置較低評級的資產,僅僅部分債券剩余期限超過1年,伴隨著部分資產在過渡期內剩余期限不斷縮短,后期整改壓力不大;而城農商行的問題相對嚴重,期限和評級待達標的資產規模相對較大,綜合考慮下來,過半配置資產都需要整改。


結合當前現金管理類理財規模,我們預計需要整改的資產可能達到3.5萬億元。銀行業理財登記托管中心發布的《中國銀行業理財市場半年報告(2021年上)》,截至2021年上半年,全市場現金管理類存續余額達到7.78萬億元。根據理財子、全國性銀行以及城農商行現金理財占比的歷史情況,我們大致推算了各類主體存續的現金理財規模,并結合上表求得需要整改的資產規模:以上半年末時點看,有3.77萬億資產待達標;假設資產不變,隨著部分資產自然到期,在2022年年末,即現金管理類理財整改的過渡期結束,仍有3.64萬億資產需要調整——整改的任務依然十分艱巨。(注意:由于樣本存在較大的局限性,實際情況可能與樣本測算情況有較大的差別,以此為依據測算的整改資產規模可能有所高估)


要點三:理財子成立審批放緩


從新聞報道和實際情況來看,目前理財子的成立和審批節奏較此前都有所放緩。9月7日,記者從至少三名獨立信源確認了一則消息,即“未設立理財子公司的銀行將無法再新增理財業務,存量規模鎖定,逐步消化。”但目前尚未接到相關正式通知。雖然官方尚未證實這一信息,至少我們已經可以注意到從去年以來銀保監會對于理財子公司的審批以及開業的批復有所放緩。尤其是浦銀理財、廣銀理財兩家,距離獲批籌建已過去近一年的時間,理財子公司卻仍未開業。根據界面新聞報道,浦發銀行已經上報了開業申請材料,但銀保監會遲遲沒有批復。


監管部門正逐步限制中小銀行理財業務,引導其重視信貸業務,回歸本源,從監管思路和精神上來看,這一規定也是有章可循的。早在2018年出臺的“資管新規”中就有這樣一條:主營業務不包括資產管理業務的金融機構應當設立具有獨立法人地位的資產管理子公司開展資產管理業務,強化法人風險隔離,暫不具備條件的可以設立專門的資產管理業務經營部門開展業務。隨后出臺的銀行理財新規中也有類似表述:商業銀行可以結合戰略規劃和自身條件,按照商業自愿原則,通過設立理財子公司開展資管業務,也可以選擇不新設理財子公司,而是將理財業務整合到已開展資管業務的其他附屬機構。商業銀行通過子公司展業后,銀行自身不再開展理財業務(繼續處置存量理財產品除外)。今年上半年,各地銀保監局以窗口指導的形式通知各地中小銀行,要求間接投資、異地非標業務、金交所合作業務這三大類業務只減不增。實際上,許多中小銀行受限于人員團隊、系統設施等因素,直接投資能力不足,過去通過委外合作的方式開展了大量資管業務,而現在監管逐步引導中小銀行退出理財,顯然委外業務也將隨之萎縮。


后市展望


銀行理財如何應對新挑戰


在構建覆蓋客戶全方位資管需求的理財體系的同時,挖掘優勢領域,打造特色鮮明的拳頭產品。在資管業務統一監管的背景下,監管套利逐步消失,基金、保險、券商等機構發力也增大了資管行業的競爭壓力,只有打造先進的產品體系、拓寬業務領域才能提高行業地位。一方面,銀行理財亟需構建涵蓋主動、被動、權益、固收等在內的多品種多角度產品體系,為風險偏好較低的客戶提供現金管理類或固收類凈值型產品,而對于風險承受能力較高的客戶,可以在產品設計中加入貴金屬、商品、外匯等資產,推廣“固收+”概念。另一方面,應當積極捕捉經濟發展熱點,踐行金融服務實體理念。例如,隨著我國經濟向高質量發展轉型,銀行理財可創設ESG主題等相關產品支持我國產業結構調整。


提高投研能力,短期內可借助與基金等機構的合作,重點發展FOF產品模式,長期還需立足于團隊建設。不斷市場化的專業分工為銀行理財與同業機構間更進一步的合作建立了基礎。銀行理財和理財子的背景決定其擅長于固收領域,但并不擅長權益類投資,因此在早期可以與權益市場投資見長的公募基金、券商資管等同業資管機構的合作,利用其成熟的投資管理團隊、全面的投資研究體系。運作方式上包括產品模式和投顧模式:目前銀行理財團隊尚在建設初期,委外的主流仍然是產品模式,借助符合監管政策要求的FOF、MOM 產品,不斷強化大類資產配置。尤其是FOF產品模式,可以成為資管新規下銀行資管轉型的重要方向,也是理財子公司發力的有效跳板。通過FOF借鑒外部資管機構的經驗,進行機構間的合作,產品投資渠道更加多元,間接持有一些國內買不到的投資基金。在緩解銀行自身的建設成本的情況下,為客戶帶來長期有效的配置回報。隨著經驗累積,預計投顧模式將逐步發展,外部投資機構通過提供資產配置建議等方式指導,具體進行投資操作的還是銀行理財自身。


加強投資者教育,打造管理人與投資者的命運共同體。資管新規發布以來,行業向“打破剛兌、回歸本源”轉型,推動全市場形成“賣者盡責、買者自負”的“真資管”環境。在資管產品全面凈值化轉型的背景下,底層資產的價格波動都會反映到產品的凈值走勢上,且產品的收益和虧損都需要投資者自行承擔。這對以往資金池模式下習慣了“保本保收益”的客戶造成了不小的心理落差,對于凈值化轉型帶來的產品波動接受度較低,也會影響到資管行業的轉型進度和發展空間。這就需要銀行理財及其子公司一方面在銷售產品時提示潛在風險,讓投資者自主決策選擇適合自身風險承受能力的理財產品;另一方面,也要通過宣傳講座以及各類新媒體方式與客戶溝通,讓客戶理解打破剛性兌付其實是讓產品的收益和風險更加匹配,培養良好的投資習慣,通過長期投資來平滑凈值波動,收獲經濟發展和企業成長的紅利。


債市將受到哪些影響


第一,理財規模增速大概率有所放緩,甚至有可能出現規模的階段性萎縮,債市的配置力量可能有所減弱。一方面,“體外資產池”背景下的“偽凈值”產品料將明顯受限,通道式委外會減少。《資產管理產品相關會計處理規定(征求意見稿)》指出,理財產品等資產管理產品通過自主投資和委外投資方式持有的相同金融資產的公允價值估值結果應當一致。按照新的規范要求執行之后,預計銀行理財的委外投資短期內將出現比較明顯的壓縮。未來委外主要就是通過與公募基金的合作以借助其提升投研能力,而與信托、券商資管的通道式合作會減少。另一方面,現金理財整改壓力較大,后續規模可能持續收縮。考慮到對現金理財的監管標準基本對標公募基金,而后者相對于現金管理類產品具有免稅優勢,銷售門檻也更低(理財子公司發行理財產品不設銷售起點,所以銷售門檻的劣勢對于設立理財子公司的銀行來說并不存在)。疊加30%的規模限制以及攤余成本法估值受限導致凈值波動增加,都會使得現金管理理財的吸引力降低,進而規模可能進一步縮減。理財子審批成立受限,部分銀行理財無法被承接,只能自然到期后退出,這也會使得理財規模增速下降。


第二,高等級短久期債券的配置需求相對上升,收益率曲線陡峭化,信用利差或將有所增大。整改之前,以銀行理財為主的非法人產品借助資金池大量投資于信用債以獲取加杠桿、期限錯配和風險補償帶來的收益,但同時也導致信用利差持續縮小。這種套利模式使流動性因素和加杠桿能力極大程度決定了信用利差的水平,而主體資質的影響則被弱化。但隨著監管制度的完善和監管力度趨嚴,金融機構對于資管項目單獨管理、單獨建賬、單獨核算,資產池模式受到打擊,信用利差開始走闊。這一趨勢未來仍將延續:①理財產品本身對于資產的安全性有較高的要求,以個人投資者為主的持有結構也使得產品風險偏好較低;②今年下半年以來市場信用風險發酵,信用違約短時間內難以出清,雖然風險事件已經在妥善處理的進程中,但投資者的顧慮仍未完全消除,對地產等概念依然較為謹慎,信用下沉策略性價比不高;③理財凈值化轉型,攤余成本法估值受限,疊加IFRS9 實施,資產減值損失計提由過去的“已發生的損失”擴大至“預期損失”,在這一安排下,損失的計提時間提前,為更好地管理產品凈值,理財將更偏好高評級短久期債券,減持低評級信用債,信用利差預計仍將走闊。


第三,銀行資本工具面臨重定價的壓力。在國內外監管加強對銀行資本約束的背景下,銀行發行資本債補充資本的訴求較強,但是銀行表內承接他行資本債受到銀行資本限制,因此以往不少銀行選擇通過理財產品“互抬轎子”;疊加今年上半年以來資產荒問題,也使得理財產品加大了對資本債的配置,導致資本債信用利差持續下行。然而在對現金管理類理財配置范圍以及攤余成本法應用的監管落地后,利差再次上行;10月底是針對估值方式監管規定的階段性整改節點,且受到了信用債風險暴露等外部因素的影響,二級資本債收益率再度下行。考慮到后續現金管理類理財整改,二級資本債收益率或將再度上行。但我們認為此前監管的沖擊很可能是短時間內對于二級資本債最大的利空,后續的調整不會對市場構成超預期的影響。因此,即便二級資本債信用利差有所上行,也難以超越此前的高點。



作者:明 明 債 券 研 究 團 隊
來源:明 晰 FICC 研 究

責任編輯:humf

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