房企融資何去何從?

時間:2021/01/11 13:43:10用益信托網

一、“三道紅線”對房企的影響


2020年8月20日,住建部及央行召開了一場主題圍繞重點房企的座談會,制定了房企資金監測和融資管理規則,俗稱“三道紅線”,并規定自2021年1月1日全面推行。


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表1   “三道紅線”


筆者查閱了監管部門針對試點房企下發的統計監測表,根據監管部門要求,房企需根據“實質重于形式”的認定原則上報表外負債數據,包括明股實債融資及資產證券化產品。本次要求上報的表外負債的核心認定就是“融資債務是否付息”。在實際操作上,企業通過①債務無息化處理、②實施附有剛兌屬性股權融資、③增加非并表范圍內主體的負債、④增加開發商非關聯主體融資后轉回開發商使用產生的實質性表外負債等等方式獲得資金,均需納入房企表外負債的統計范疇。

 

資金統計范圍的擴大,勢必影響房企監管指標。在新監管要求下,預期短期內部分房企會面臨一定的資金壓力,但企業可通過適度降低權益比例,或提高去化率水平等方式,保持相對健康的資金狀況。

 

 “三道紅線”對房企的約束最主要體現在有息負債總量及杠桿率的限制,盡管目前實施細則尚未正式出臺,但政策導向基本不會發生改變,從長期來看,對劃歸不同檔位的企業而言,對負債增速的限制將使得行業格局進一步固化。未來房企難以通過舉債的方式擴大企業規模,不少房企的債務償還,也不能靠舉債進行,只能依賴銷售回款。

 

但針對僅個別指標未達標的企業,實際可實施的改善方案也略有不同。


*若房企僅現金短債比未達標,則可通過債務期限結構的調整,或者抓銷售回款等方式強化現金留存端;


*若僅剔除合同負債后的資產負債率未達標,房企可通過總權益的增加或負債端的減少來完成,總權益的增加可通過合作等方式增厚少數股東權益;


*若凈負債率及剔除合同負債后的資產負債率兩項未達標,企業可在管控有息負債的增長空間前提下,通過少數股東權益的增加提升凈資產的規模,從而降低兩個指標的水平;


*剔除合同負債后的資產負債率和現金短債比兩項未達標的房企,可通過債務期限結構的調整及尋求合作等方式獲得相關指標的改善。


*針對三項指標均未達標的房企,可適當降低權益比例,能夠較好的改善三個指標的同時取得規模的一定增長。


二、未來房企融資出路


一直以來房地產行業保持著高負債率的發展模式,無論是銀行開發貸、還是通過信托渠道獲取融資,占用著大量的社會資本,慢慢形成“大而不能倒”的態勢。房企通常通過抵押房產或開發地皮來換取融資,而往往金融機構在做貸款業務時也普遍認為房產是最佳抵(質)押品,對房企的放貸意愿較其他無優質固定資產抵(質)押的企業更高,漸漸形成了一個“資本閉環”,市場房價的上漲也起到了推波助瀾的效果,越是大膽融資的房企,越能拿到更多的資金,同時經營利潤也越高,這樣循環往復,在一定程度上綁架了經濟發展。

 

新監管規則體現出國家有關部門壓降房地產行業有息融資規模的迫切需求,那么房企未來的融資出路將在哪里呢?


01.股權融資


綜合目前房企融資需求及新規限制的條件來看,房企未來的融資方式將向股權類融資轉移,包括真股權融資及明股實債融資。此外,存量資產收益權、資產證券化產品等或也將成為主流融資方式。但是,明股實債、收益權及資產證券化具有強烈的出表動機,在實質上更容易認定為表外負債,將會被統計入房企表外負債。

 

在開發貸整體規模收縮及監管要求壓降融資類信托規模的大背景下,真股權的操作模式為:在房企完成拿地或完成債權產品情況清算后,資管產品通過股權方式進入地產前融市場。這類融資方式不受四三二限制,預期未來其融資規模或將超過銀行開發貸,在本質上或能達到監管壓降放棄有息負債總量的目標。


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圖1    股權融資架構


那么,對投資者來說接受度更高的“明股實債”是否還能做呢?這取決于設置的對賭條件是否能規避明股實債的認定。例如,對賭條件中設定明顯大概率完成不了的業績,那么在實際會計認定上,可能會被審計師認定為“明股實債”,即為房企的“負債”;但當設定的業績目標具有“不確定性”,協議時“雙方均無法判定是否能完成”的情況時,會計上將處理為或有事項,在備案及審計層面或能免于“有息負債”的認定。

 

此外,在股權投資中,通過設置優先股加普通股的股權架構,利用好“優先級”權利,也能滿足真股權融資的要求。其對賭條件的設置,可以為針對開發項目①取得相關開發銷售資質(五證)的時間、②可售面積、③去化率、④銷售價格、⑤開發建設總成本及⑥其他年度開發計劃,當觸發對賭條件后,項目開發的大股東必須按照協議約定回購項目公司股權。通過這樣的操作,既保證融資合規性,又能在一定程度上保證項目投資收益(一般來說協議時已經約定回購價格)。在簽署對賭協議時,要明確是“就開發項目的經營目標與開發商實際實現的經營業績”之間的對賭。另外,為了避免“有息負債”認定,管理人(GP)可以派出財務人員或其他管理人員,這樣既可以行使投后監管,又可同時滿足“參與項目公司經營管理”的司法認定要求。

 

總結來說,未來房企表內表外付息負債的融資規模受限后,社會資金將會向股權融資方向轉移,其中優先股的融資模式或將成為主流。在結構及條款設置時,需注意協議簽署對象及對賭條款觸發條件,確保“股權投資”認定。

 

從監管層面來看,未來房地產行業的總體風險將慢慢從銀行等金融機構剝離,逐漸向風險承受能力更強、投資專業度高的個人及機構投資者轉移。從銀行等金融機構的角度來看,一旦房地產行業債權類融資受限,金融機構不得不“另辟蹊徑”,尋找新的信貸投放對象,經營穩定、具有核心競爭力的企業將成為主要受益對象,從長遠來看對實體經濟有一定的推動作用。

在資管新規之后,真股權融資最大的障礙是資金募集的難度較大。此前明股實債的玩法,信托和私募都比較多。


02.永續債


永續債也稱可續期債券、無固定期限債券等,是指沒有明確到期日或者期限非常長的債券。理論上講,永續債可以永久的存續下去,發行方(融資人)沒有還本的義務,只需按約定支付利息給投資者。

 

然而實際操作中,大部分永續債帶有①贖回條款或者②續期選擇權,這里的選擇權利在發行方。一般續期選擇權通過設置“利率跳升機制”來實現,比如,在債券發行條款中約定,所發行的債券前5年利率為6%,第6年至第10年利率跳升為12%,第11年至15年利率跳升為18%。在利率跳升的時點,發行人可選擇是否贖回債券。當發行人選擇繼續發行債券,則需要承擔更高利息成本,也可以選擇贖回債券避免支付高利息。一旦發行人贖回,債券屬性將發生改變,不再具備“永續”屬性。

 

與一般債券相比,永續債最大的特點就是具備“債”和“股”的雙重屬性,在融資方會計角度,多數情況下,永續債往往有債券之名,行權益之實,常被稱為“名債實股”或“債券中的股票”。投資人角度多數認定為“債”。當然,永續債最終算股(權益工具)還是算債(債務工具),需要看具體條款約定。

 

在會計認定上,永續債認定的核心思想為:計入負債還是權益主要取決于發行方是否承擔交付現金或其他金融資產合同義務。其判斷依據為:永續債的到期日、清償順序和利率跳升條款是否保證永續債做到真正“永續”。


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表2   


在會計處理上,房企發行永續債計入權益工具核算,發行人可將其計入所有者權益表中的“其他權益工具”科目。在利息處理上,按照《金融負債與權益工具的區分及相關會計處理規定》要求,永續債利息支出應當作為發行企業的利潤分配,因此永續債的利息計提和支付在所有者權益變動表中體現,而不在利潤表中體現。這樣對于發行人而言,既可以增加公司權益資本,又不會稀釋已有股東的權益,同時還不會提高發行人賬面的資產負債率,起到優化財務報表的作用。


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圖2


永續債的發行需要注意以下幾個合規風險點:①合格投資者、②借款主體資質、③資金最終投向、④多層嵌套的問題。

 

因為考慮到永續債未觸發贖回條件前,具備股權的屬性,故其投資者必須在穿透后為合格投資人,否則將導致違規投資股權或權益性資產的處罰。

 

房企作為融資主體(類永續債)時,依然需要遵守房地產信托融資中的“四三二”資質要求,不得向四證不全、項目資本金不達標、開發商或其控股股東不具備二級資質的企業和項目提供融資。作為資金最終來源方的理財資金也應穿透核實房地產等借款人主體資格。

 

無論是通過信托公司的永續債權結構獲得的融資還是以銀行理財資金為來源的資金,均需實行穿透式監控,不得觸碰包括:資金不得用于繳交土地出讓金,不得繞道流入土地儲備機構,不得作為項目資本金等監管紅線。本質上這屬于金融監管部門窗口指導性質的內容,因為理論上股權投資如果是不設置回購或者固定分紅等條件,應該視同普通股,不能設置資金用途限制。但是銀保監會和基金業協會都認為,資管產品和開發商不同,即便是股權也對資金用途設限制。

 

還有資管新規發布后的永續信托貸款,向上穿透資金來源(基本為銀行及其子公司發行的理財產品),僅能嵌套一層資管產品,不能出現中間層的券商資管,否則算違規。

 

2020年12月,“華夏幸福”通過中融信托設立信托計劃,并以信托計劃項下委托資金向公司進行永續債權投資。這是繼2019年9月該公司與中原信托聯合發行永續信托貸款之后的又一永續債權融資。本次總融資金額上限為15億元人民幣,投資期限為無固定期限,初始利率為8.5%,隨后每隔1年跳升200個基點(2%),所募集資金將用于公司產業新城項目開發建設。


03.供應鏈ABS


房地產供應鏈ABS是圍繞房地產開發商作為核心企業,下屬項目公司與各個分散的上游供應商(大都為建筑工程公司、建筑材料公司、家居建材公司等中小企業,議價能力較弱),采取賒銷的交易方式,形成的大量工程款、貿易款等應收賬款為基礎資產,為上游供應商提供融資的資產證券化產品。交易結構的核心是應收賬款的反向保理。


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圖3   


房地產供應鏈ABS對不同市場參與主體參與的優勢各不相同。


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表3   


根據實際政策及相關監管規定,房地產供應鏈ABS的在操作時需注意以下幾點。


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表4    


注:2017年發行的“平安-逸錕供應鏈金融資產支持專項計劃”系列是采用代理人模式的代表。


其核心企業為新城控股(主體評級AAA),中國證券金融股份有限公司(簡稱“證金公司”)持有核心企業股份,符合國資背景的要求。上游供應商與逸餛保理簽署《委托代理合同》,委托逸錕保理代理供應商向專項計劃轉讓基礎資產,參與資產證券化業務。

 

總結來說,房地產供應鏈ABS尚未發生過項目違約,但我們不能把它當做一個天然無風險的業務。由于房地產供應鏈ABS的還款來源主要依賴于房地產企業未來業務的良好發展,這意味著房企在遵循業務操作要點的同時,要關注國家宏觀經濟政策和經濟增長周期對房地產行業的影響,努力實現推動房企自身的健康發展。


04.房地產產業基金(地產私募基金)


產業基金指直接投資于產業,主要對未上市企業進行股權投資和提供經營管理服務的利益共享、風險共擔的集合投資制度,而專門投資于房地產行業的就可以成為地產產業基金。其資金將被用于房地產投資、開發、銷售等環節,主要投資于存量房市場,同時也通過投資證券市場房地產股票和參股房地產企業等方式間接參與房地產開發,以及房地產金融的業務。從實際操作上來看,產業基金的運作與一般私募基金并沒有太大差別。在退出方式上,地產產業基金較一般產業基金受限更小,只要所投資的項目能實現銷售或通過出租等方式獲得回款,即可達到投資的完全退出。


① 地產開發商引導的產業基金


目前,部分排名靠前的房地產商均有涉足于地產產業基金,從而探求企業轉型道路,謀求新的增長板塊。例如綠地集團,目前啟動了包括哈爾濱國家級廣告產業園、大慶綠地大學科技園、西咸新區空港產業城、江西省2.5產業示范基地南昌綠地未來城、南昌小微企業工業園、呼和浩特白塔空港物流園、海口綠地空港產業城等在內的產業地產項目。


② 城投公司引導的產業基金


此外,地方城投公司也通過引入產業基金模式尋求社會資金。城投公司來說,一般都存在資產質量下降,經營回報率低、融資渠道較窄等問題。特別是在剝離政府信用背書之后,城投公司更迫切的需通過轉型尋找新的融資渠道和經營增長點。在這背景之下,產業基金成為最好的業務模式,城投公司只要注入小比例的資本金,利用優先劣后的結構撬動社會資金進入,以實現豁達融資規模的目的。


中國臺州網于2020年12月8日發布信息,臺州城投集團首個股權投資基金正式成立,基金總規模為10億,其中臺州城投自行出資1.5億,銀行理財資金約5億。該基金采取市場化運作模式,旨在引進被投項目在臺州地區落地,主要投向為新型產業項目、擬上市企業股權及上市公司的再融資。

 

在城投公司成立產業基金已成為普遍趨勢,但仍需注意引進具備專業金融、法律知識的人才,不然則不利于后期基金的管理及運作。


③ 關于基金備案及托管的問題


2019年12月基協印發《證券期貨經營機構私募資產管理計劃備案管理規范第4號——私募資產管理計劃投資房地產開發企業、項目》,文中明確“投資于房地產價格上漲過快熱點城市普通住宅的私募基金不予備案”。


此外,《私募投資基金備案須知》文件中明確了不符合“基金”本質的募集、投資活動的不予以備案,主要包括:


1)變相從事金融機構信(存)貸業務的,或直接投向金融機構信貸資產;


2)從事經常性、經營性民間借貸活動,包括但不限于通過委托貸款、信托貸款等方式從事上述活動;


3)私募投資基金通過設置無條件剛性回購安排變相從事借(存)貸活動,基金收益不與投資標的的經營業績或收益掛鉤;


4)投向保理資產、融資租賃資產、典當資產等《私募基金登記備案相關問題解答(七)》所提及的與私募投資基金相沖突業務的資產、股權或其收(受)益權;


5)通過投資合伙企業、公司、資產管理產品(含私募投資基金,下同)等方式間接或變相從事上述活動。


三、其他債權類融資方式


房企有一個“房地產開發到位資金”的概念,這是指房企實際撥入的,用于房地產開發的各種貨幣資金。房地產開發到位資金僅反映用于開發部分的資金總量,非各渠道房企的融資總量。國家統計局數據顯示,2019年房地產開發到位資金17.86萬億,較2018年增長約7.3%。房地產開發到位資金的分類為:①國內貸款、②利用外資、③自籌資金、④定金及預收款、⑤個人按揭貸款及⑥其他資金。除此以外,房企占用的施工單位工程投資款等各項應付款也屬于房企開發資金的重要來源。

 

根據房企的開發流程及資金用途,不同階段的資金來源與融資渠道各有其特點。


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圖4   房企主要資金來源及渠道


01.國內貸款


國內貸款包括銀行貸款與非銀貸款,是銀行及非銀金融機構向房企出借用于固定資產投資的各種信貸資金。銀行貸款主要有開發貸和并購貸,非標融資中的委托貸款資金也通常來源于銀行資金。下圖為銀行及非銀貸款的主要融資渠道及資金來源。


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表5   房地產貸款分類及主要資金來源


2019年房企開發到位資金中貸款約2.5萬億,較2018年上升約4.5%。因近年來地產行業融資收緊政策的影響,國內貸款在總開發資金中的占比自2017年持續下降。


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圖5   國內貸款資金占比(數據來源:國家統計局)


銀行貸款資金主要為開發貸,其資金成本較其他融資方式更低,但審批條件也日趨嚴格,通常銀行會要求房企提供土地、在建工程的抵押、或股東擔保等的增信措施。目前因監管政策對房地產行業在土地儲備貸款上的限制及開發貸需滿足四三二,除大行白名單上的房企以外,中小房企總體獲得銀行貸款資金的難度較大。


自2019年開始,一些資產規模較大的銀行對房地產貸款設置了總授信額度,以抵御行業集中度風險。1104統計報表對涉及房地產行業的資金進行了更為細致的統計,包括2020年開始采用、升級后的S67報表及統計信托資金流入房地產行業的S67_Ⅰ報表。

 

據Wind統計數據顯示,2019年年末房地產開發貸款余額約11.22萬億,同比增長約10%,但其增長趨勢自2018年以來明顯放緩,這與近年來房地產開發貸監管逐漸收緊有著密不可分的關系。


并購貸也是房企從銀行獲得的另一類信貸資金,其規模自2011年開始持續增長,到2017年達到峰值。隨后2018年上海銀監分局印發了《關于規范開展并購貸款業務的通知》,要求銀行發放并購貸也必須滿足四三二的條件,之后并購貸規模開始下降。2020年第一季度并購項目余額為384億元。


02.非標融資


2018年,包括央行在內的監管部門聯合印發106號文,明確標準化債權類資產的條件,并表示標準化債權類資產之外的債權類資產均為非標準化債權類資產。房企的非標融資資金的主要有委托貸款和信托貸款。此外還包括一些通過信托公司發放的附帶回購條款的股權信托,即“明股實債”的非標融資。其資金的來源渠道包括銀行理財、信托、基金和資管計劃等。


① 委托貸款


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圖6   委托貸款模式


2017年央行將委托貸款納入MPA考核,引導金融機構強化表外業務的風險管理,隨后委托貸款規模下降。2018年監管部門的2號文對委托貸款的資金來源及用途做出明確規定,至此金融機構以委托貸款的方式投資非標資產的通道被切斷,進而導致2018年及2019年新增委托貸款規模迅速萎縮。


② 信托貸款


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圖7   信托貸款模式


2019年銀保監印發文件,規范了信托公司對房企融資的模式,限制信托公司違規放貸的行為。同年7月監管部門與部分房地產信托業務增速過快、增量過大的信托公司約談并給予警示。隨后北京分局在9月對建信信托和中信信托開出罰單。在這一系列強監管的背景下,2019年全年信托貸款雖略高于往年水平,但其規模增長趨于停滯。

 

③ 明股實債


為了幫助房企獲得資金,針對房企在拿地階段資金較為緊張的環節,信托及私募基金通過“明股實債”的方式繞過四三二的政策限制,為房企提供了前期融資資金。

 

“明股實債”的字面意義不難理解,即表面為股權、實際為債權的投資,2017年中國證券投資基金業協會發布《證券期貨經營機構私募資產管理計劃備案管理規范第4號》,將其定義為:“指投資回報不與被投資企業的經營業績掛鉤,不是根據企業的投資收益或虧損進行分配,而是向投資者提供保本保收益承諾,根據約定定期向投資者支付固定收益,并在滿足特定條件后由被投資企業贖回股權或者償還本息的投資方式,常見形式包括回購、第三方收購、對賭、定期分紅等”。對比G06理財業務報表的定義,基協的定義中包含了大家基本認可的名股實債關鍵點,比如“投資回報不與被投資企業的經營業績掛鉤”、“固定收益”、“贖回股權或者償還本息”的內容。

 

對于融資方而言,通過“明股實債”方式獲取的資金可以幫助房企在財務報表上擴大凈資產規模、降低資產負債率,同時具有不計入征信,不納入授信規模的特點。

 

但在司法認定上,明股實債存在一定爭議。當投資人的目的并非獲得股權,而是獲取固定收益,且不參與公司經營管理的,其投資應認定為債權投資,反之將被認定為股權投資。

 

從會計分類角度來看,需按照“實質重于形式”的原則進行分類確認。企業會計準則37號規定,“企業應當根據所發行金融工具的合同條款及其所反映的經濟實質而非僅以法律形式,結合金融資產、金融負債和權益工具的定義,在初始確認時將該金融工具或其組成部分分類為金融資產、金融負債或權益工具”。

 

對于名股實債的投資方而言,由于投資回報并不與企業經營情況掛鉤以及回購安排,投資方并不真正承擔與股權對應的風險,因此,可以將相應投資列為金融資產而非權益工具。

 

對于標的公司而言,由于回購承諾由標的公司大股東而非標的公司本身作出,標的公司可將收到的投資款確認為權益工具。基于會計準則22號中金融負債的定義,“向其他單位交付現金或其他金融資產的合同義務”和“在潛在不利條件下,與其他單位交換金融資產或金融負債的合同義務”,標的公司的大股東在合并報表時,可將其認定為負債。

 

這就在會計層面出現了融資方、出資方以及融資方大股東在股、債定性上不一致的情況,不符合交易各方對稱性記賬的規則。

 

“明股實債”實際上擁有股權和債權的雙重屬性,在實質上對房企來說承擔的是有息負債,在“三道紅線”要求下,需上報為房企表外負債。但一般來說房企為了優化報表,維持健康良好的資產負債率,通常會采用附屬或隱形合同等手段來避免投資在并表時被認定為負債,且目前在實際操作上“明股實債”項目無法通過基金業協會備案。


03.債券融資


① 國內信用債


房企的信用債可分類企業債、公司債、短期融資券、中期票據及定向工具等類型。

 

根據CHOICE統計數據顯示,截至2020年12月21日,房地產行業年內獲批及累計發行的定向工具融資約1200億,超短期融資券約2千億,短期融資、中期票據分別為373億及2883億,公司債2497億,企業債737億。


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圖8   獲批及已發行融資情況(數據來源:choice,截至2020/12/21)


2016年11月發改委印發《關于企業債券審核落實房地產調控政策的意見》,嚴格禁止房地產開發企業發行企業債券用于商業性房地產項目融資,因企業債的融資資金用途受限,企業債的總體發行規模一直不高。2020年,企業債發行由核準制改為了注冊制。


公司債的發行由證監會實施監管。2016年,兩所發函規范房企公司債的募集用途“不得用于購置土地”。2020年,公司債發行開始實施注冊制。截至今年12月21日登記獲批的公司債約2497億,占房地產行業在銀行間市場發行信用債總額的18.6%,是目前房企主要可發行的信用債的類型。

 

中期票據同公司債呈現一定的相互替代關系,是經監管一次注冊獲批后,在注冊期內可連續以公募形式發行的債務證券。一般發行主體為具有法人資格的優質非金融企業,注冊額度一般不超過扣除企業債、短期融資券的凈資產的40%,且原則上發行期限上限為5年。截至2020年12月21日獲批的中期票據約2883億,占房地產行業銀行間市場發行信用債總額的21.48%。


② 海外債券


當前,房企發行海外債主要有3種方式:①直接境外發行、②間接境外發行、③紅籌結構發行,其中以間接境外發行為主。海外債多以美元為主,也有少量其他外幣(例如以港幣、新加坡元、歐元等)發行的債券。

 

目前,監管部門尚未針對房地產發行海外債出臺相應規定文件,所以暫時房企海外債發行環境較為寬松、相對限制較少。但考慮到海外投資者的投資偏好,成功發行海外債的房企,一般其主體信用評級均在AA級及以上。


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圖9   間接境外發債模式


作者:高 佳
來源:金 融 監 管 研 究 院

責任編輯:chenxianshi

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